تفسیری از لنا پترووا
ترجمهٔ مینا آگاه – اندیشهٔ نو
شنبه ۲۳ خرداد ۱۴۰۵
چکیده
سرمایهگذاری خصوصی در آمریکا به صنعتی غولآسا و چندتریلیوندلاری تبدیل شده است که دیگر شبیه به نسخهٔ اولیه و کارآمدش عمل نمیکند. رشد بیشازحد این صنعت باعث شده است که شرکتها بهجای ایجاد ارزش واقعی بر انباشت دارایی تحت مدیریت و دریافت کارمزدهای کلان تمرکز کنند. اتکای شدید به بدهی ارزان، خوشبینی اغراقشده دربارهٔ ارزشگذاریها، و نبود شفافیت باعث شده که بسیاری از شرکتهای تحت مالکیت صندوقهای سرمایهگذاری خصوصی روی کاغذ ارزش زیادی داشته باشند، اما در واقعیت، توان فروش یا تحقق این ارزشها بسیار محدود است. در پی تغییر یافتن محیط کلان اقتصادی- نرخهای بهرهٔ بیشتر، سختگیری اعتباری، و کُندی رشد- شکنندگی و آسیبپذیری این الگو آشکار شده و بازدهی آن دیگر از بازارهای عمومی بهتر نیست.
لنا پترووا بر این نظر است که «صنعت» سرمایهگذاری خصوصی در آمریکا اکنون در حبابی بزرگ قرار دارد که نه لزوماً با فروپاشی ناگهانی، بلکه احتمالاً با دورهای از رکود طولانی خواهد ترکید. سرمایهگذاران بیش از پیش میپرسند چرا باید سرمایه را سالها در ساختارهای غیرشفاف و پُرهزینه «قفل کنند»، وقتی شاخصهای سادهٔ سهام عملکرد بهتری دارند. کاهش اعتماد، ارزشگذاریهای متورم، و عملکرد ضعیفتر نسبت به بازارهای عمومی تصویر سرمایهگذاری خصوصی را از «هوشمندترین شکل سرمایهداری» به «نظامی بیشازحد مالیشده» تغییر داده است. آیندهٔ پایدار این صنعت فقط در صورتی ممکن است که کوچکتر شود، به اصول اولیهاش بازگردد، و دوباره ایجاد ارزش واقعی را در مرکز کارش قرار دهد.
*****
یکی از بزرگترین حبابهای موجود در اقتصاد آمریکا در حال حاضر، بدون تردید حباب سرمایهگذاری خصوصی (Private Equity) است. ارزش این صنعت حدود ۲۲تریلیون دلار برآورد میشود و با این حال تقریباً هیچکس دربارهٔ آن صحبت نمیکند.
سرمایهگذاری خصوصی زمانی بهعنوان هوشمندترین و پویاترین شکل سرمایهداری معرفی میشد. ایدهٔ اصلی آن بسیار ساده، سودآور و در نتیجه بسیار جذاب بود. سرمایهگذاران زیرک شرکتهای خصوصی را خریداری میکردند، عملیات آنها را بهبود میبخشیدند، درآمدش را افزایش میدادند، ناکارآمدیها را کاهش میدادند و در نهایت آن کسبوکارها را با سودهای عظیم ــ واقعاً عظیم ــ به فروش میرساندند.
برخلاف شرکتهای سهامی عام که زیر فشار گزارشهای فصلی و سالانه، الزامات گستردهٔ افشای اطلاعات و حجم زیادی از بوروکراسی قرار دارند، قرار بود این شرکتهای خصوصی چابکتر و نوآورتر باشند. و برای مدتی نیز همینطور بود.
اما از آنجا که بخش عمدهٔ فعالیت اقتصادی در شرکتهای خصوصی انجام میشود و نه در بازارهای عمومی سهام، سرمایهگذاران معتقد بودند سرمایهگذاری خصوصی امکان دسترسی به موتور واقعی رشد اقتصادی را فراهم میکند.
این روایت باعث شد سرمایهگذاری خصوصی از یک راهبرد سرمایهگذاری محدود و تخصصی به صنعتی جهانی با ارزش چندین تریلیون دلار تبدیل شود.
اما واقعیت این است که میتوان با اطمینان گفت موفقیت خودِ صنعت سرمایهگذاری خصوصی شرایط لازم برای افول قریبالوقوع آن را فراهم کرده است؛ موضوعی که اکنون به آن میپردازیم.
هرچه این صنعت بزرگتر شد، شرکتهای فعال در آن به جای بازده سرمایهگذاری استثنایی خود، بیش از پیش بر افزایش داراییهای تحت مدیریت خود متمرکز شدند. ساختار انگیزشی آنها بهتدریج تغییر کرد و به سمت دریافت کارمزدهای مدیریتی از حجمهای عظیم ــ واقعاً عظیم ــ سرمایه سوق یافت.
برای مثال، شرکتهای سرمایهگذاری خصوصی امروزه در مجموع بیش از ۲ تریلیون دلار سرمایهٔ سرمایهگذارینشده در اختیار دارند. این موضوع فشار بسیار زیادی ایجاد میکند تا تحت تقریباً هر شرایطی و تقریباً به هر قیمتی معاملات جدیدی انجام شود. و این هرگز نشانهٔ خوبی نیست. در نتیجه، ارزشگذاریها بهطور فزایندهای از واقعیتهای اقتصادی، حسابداری و مالی فاصله گرفتهاند.
چرا چنین اتفاقی رخ داده است؟
زیرا شرکتها بیش از اندازه به پیشبینیهای خوشبینانهٔ رشد، استفاده از بدهی و البته مهندسی مالی متکی شدهاند، نه به بهبود واقعی کسبوکارها.
در این مرحله ممکن است از من بپرسید: «اگر آنچه میگویید درست است، پس این مدل چگونه توانست برای چنین مدت طولانی موفق عمل کند؟ و چگونه میلیاردها و میلیاردها دلار سود ایجاد کرد؟»
این پرسش بسیار مهمی است.
واقعیت این است که این نظام عمدتاً به این دلیل کار میکرد که نرخهای بهره برای مدت طولانی در سطوحی نزدیک به پایینترین مقادیر تاریخی خود قرار داشتند. ارزان بودن بدهی به شرکتهای سرمایهگذاری خصوصی اجازه داد بهطور تهاجمی وام بگیرند، بهسادگی بدهیهای خود را بازتأمین مالی کنند، و ارزشگذاریها را در سراسر صنایع متورم کنند.
اما اگر کارهای من را دنبال کرده باشید، میدانید که محیط کلان اقتصادی بهطور چشمگیری تغییر کرده است. نرخهای بهره بالاتر، شرایط سختگیرانهتر اعتباردهی، و کند شدن رشد اقتصادی، شکنندگی بسیاری از شرکتهای تحت حمایت سرمایهگذاری خصوصی را آشکار کرده است. این صنعت اکنون دهها هزار کسبوکار فروشنرفته را در اختیار دارد که اگرچه روی کاغذ ارزشی معادل تریلیونها دلار دارند، اما بخش بزرگی از این ارزشگذاریها ممکن است هرگز در بازار واقعی محقق نشود.
حال، چه واژهای برای توصیف این وضعیت مناسب است؟
من استدلال میکنم بهترین واژه برای توصیف آن «حباب» است. صنعت سرمایهگذاری خصوصی در یک حباب چند تریلیون دلاری قرار دارد که در آستانهٔ ترکیدن است.
وعدهٔ اصلی سرمایهگذاری خصوصی، یعنی بازدهی برتر، شروع به فروپاشی کرده است. سرمایهگذاران کارمزدهای بالاتر را پذیرفتند، عدم نقدشوندگی را پذیرفتند، و نبود شفافیت را نیز پذیرفتند، زیرا واقعاً باور داشتند که سرمایهگذاری خصوصی بهطور معناداری از بازارهای عمومی عملکرد بهتری خواهد داشت.
اما جالب اینجاست که این برتری دیگر وجود ندارد. در سالهای اخیر، شاخصهای بزرگ سهام مانند S&P 500 اغلب بازدهی بالاتری نسبت به بسیاری از صندوقهای سرمایهگذاری خصوصی ارائه دادهاند، با وجود اینکه ارزانتر، نقدشوندهتر و کاملاً شفافاند.
و این مسئله بسیاری از سرمایهگذاران را با یک پرسش ناراحتکننده روبهرو کرده است: چرا باید پول را برای دههها در ساختارهای غیرشفاف با کارمزد بالا قفل کرد، وقتی صندوقهای شاخص ساده میتوانند عملکرد بهتری داشته باشند؟ این کار منطقی نیست.
نبود شفافیت در این صنعت نیز نگرانیها را تشدید کرده است. برخلاف بازارهای عمومی که قیمتها بهطور مداوم از طریق معاملات آزاد تعیین میشوند، شرکتهای سرمایهگذاری خصوصی اغلب خودشان بهصورت داخلی ارزش پرتفوی خود را تعیین میکنند، و این یک هشدار جدی است.
بهعنوان یک حسابرس سابق از یکی از چهار شرکت بزرگ حسابرسی، میتوانم بگویم که ارزشگذاریهای مدیریتی، پیشبینیها و مفروضاتی که این ارزشگذاریها بر آنها استوارند، هرگز نباید بدون بررسی دقیق، به چالش کشیدن و راستیآزمایی چندباره پذیرفته شوند.
این نبود نظارت و شفافیت، فضای قابلتوجهی برای ارزشگذاریهای متورم یا بیش از حد خوشبینانه ایجاد میکند. سرمایهگذاران اکنون بیش از پیش این پرسش را مطرح میکنند که آیا واقعاً ارزش بسیاری از داراییهای سرمایهگذاری خصوصی با آنچه شرکتها در ترازنامههای خود روی کاغذ اعلام میکنند برابر است؟
در همین حال، شرایط کلی بازار نیز برای این صنعت نامساعدتر شده است. عملکرد قوی بازارهای عمومی، سهام سنتی را جذابتر و امنتر کرده است، در حالی که عدم قطعیت اقتصادی و تورم باعث شده بسیاری از سرمایهگذاران به سمت داراییهای امنتر مانند طلا، نقره و بهطور کلی کالاها حرکت کنند.
حتی سهام شرکتهای بزرگ مدیریت داراییهای جایگزین مانند بلک استون (Blackstone) و آپولو گلوبال منیجمنت (Apollo Global Management) نیز کاهش یافتهاند، زیرا سرمایهگذاران دربارهٔ پایداری مدل کسبوکار این صنعت تردید پیدا کردهاند.
محتملترین آیندهٔ سرمایهگذاری خصوصی شاید فروپاشی کامل نباشد، حداقل نه هنوز ، اما میتوان گفت این آینده بیشتر به شکل یک رکود بلندمدت خواهد بود. و شاید تفاوت زیادی میان این دو وجود نداشته باشد. این صنعت ممکن است به فعالیت ادامه دهد، اما با جذب سرمایهٔ ضعیفتر، بازدهی کمتر، و تردید فزایندهٔ سرمایهگذاران. در نتیجه، آن هاله و تصویر سرمایهگذاری خصوصی بهعنوان شکلی برتر از سرمایهداری بهسرعت در حال محو شدن است.
آنچه زمانی بهعنوان مدلی از نوآوری به نظر میرسید، اکنون بیش از پیش شبیه یک نظام بیشازحد مالیشده است که به بدهی ارزان، ارزشگذاریهای متورم و مهندسی مالی وابسته است.
بهطور طعنهآمیز، سرمایهگذاری خصوصی شاید تنها در صورتی بتواند به حیات خود ادامه دهد که کوچکتر شود و به اصول اولیهٔ خود بازگردد: صنعتی منضبطتر که بهجای گسترش بیپایان و اهرم مالی، بر بهبود واقعی عملکرد عملیاتی تمرکز دارد.و در نهایت، باید ثابت کند که میتواند ارزش واقعی ایجاد کند.
اما دوران پول آسان، رشد انفجاری، و ایمان بیچونوچرا به سرمایهگذاری خصوصی به نظر میرسد رو به پایان است. این دوران تمام شده است.
اکنون پرسش این نیست که آیا در این صنعت ۲۲تریلیون دلاری ترکهایی وجود دارد یا نه؛ پرسش واقعی این است که سرمایهگذاران تا چه مدت دیگر این ترکها را نادیده خواهند گرفت.